主要观点

　　行情回顾。13/14年度，受益于南美产区良好的天气状况和土壤墒情，巴西、阿根廷大豆产量双双飙升至纪录高点。而巴西大豆出口不畅，阿根廷大豆滞售造成了2013年上半年豆类“上有天花板，下有地板”的震荡行情。下半年，美豆土壤墒情好转；南美大豆迎来久违的出口高峰；临储大豆先后9次例行拍卖，陈豆充斥市场，豆类油脂期价震荡重心跟随性下移，波动加剧，品种间走势显著分化。

　　临储收豆未提价，购销仍僵持。临储大豆收购政策的公布消除了市场此前关于国家取消2013年东北大豆临储收购的传言，2.3元/斤最低价格为市场提供了明确底部。但对比本年度相继上调的其他农产品(8.00, 0.00, 0.00%)收购价格，2013年临储大豆收购价格持平于上年，对现货价格的提振的力度比较有限。加之临储库点资金未完全到位，部分产区降雪导致运输不畅，贸易商和农户的送粮热情不高，购销暂未显著放量。

　　美豆丰产待消化，关注南美产情。因巴西和阿根廷的大豆出口季节性下滑，南美出口步伐只有到明年年初新豆收获上市才可能加快，因而，进口商的采购重点已经转移到了美国大豆。美豆出口激增很大程度上可以归功于中国进口步伐加快。南美方面，大豆播种初期长势比较乐观。但是，我们倾向于认为，南美短期产情向好或不足以对内外盘豆类期价构成显著压力，原因归结为巴西棉铃虫害威胁；阿根廷比索连续走贬，阿根廷农民对大豆存在惜售心理；以及阿根廷大豆生长的关键期天气影响尚不确定。

　　植物油市场“不平衡”特征显著。我国人均植物油食用性消费水平正在逐步接近世界均值。随着我国居民生活品质的提高，以及国家规范“三公”消费等政策的指引，植物油尤其是普通植物油食用消费的增长速度或有所放缓。在植物油的工业消费方面，欧美的关税限制政策之外，印度尼西亚、巴西纷纷上调生物柴油的搀兑比例。从油脂油料品种间期价走势差异来看，2012年上半年至今，豆粕、棕榈受资金推动，波动明显加剧，很多时候甚至走出领涨领跌行情。2013年年初至今油粕比价屡创新低，年内比价均值为2.27点，远远偏离8年平均水平(2.6854点)，长期或存在回归需求。油脂品种之间的价差波动也宜于常年，主要表现为2013年9月份以来豆棕价差的持续回落。

　　行情展望。在即将到来的2014年，全球油脂油料市场供需仍将延续宽松格局。首当其冲，新年度豆类、油菜籽类、棕榈油的进口量齐增长，加之国家手中582万吨的临储大豆、547万吨的临储菜籽油尚未流入市场，供应压力偏大。而终端需求，植物油食用消费增长速度或逐步放缓，生物能源替代性消费趋于增加，整体驱动力或有限。具体到操作上，建议趋势性投资者抱持“先扬后抑”的思路。

　　一、行情回顾

　　13/14年度，受益于南美产区良好的天气状况和土壤墒情，巴西、阿根廷大豆产量双双飙升至纪录高点。春节之后，南美丰产预期如头顶悬剑，持续限制着豆类期价上方空间。

　　另一方面，囿于巴西内陆交通运输新规的施行，大豆从产区运至港口的成本显著增加，加之港口基础实施不足，导致装卸作业严重拖延。巴西大豆出口不畅。与此同时，阿根廷农户面对高通[微博]胀的风险，选择将大豆留在手中。阿根廷大豆滞售。南美供应重压迟迟得不到释放，造成了2013年上半年豆类“上有天花板，下有地板”的震荡行情。

　　7月份，美作物带土壤墒情好转，打消了市场对于播种推迟、关键生长期遭遇酷热威胁等担忧；南美大豆迎来了久违的出口高峰。加之，国内即将抛售300万吨临储大豆传言的发酵。内外盘大豆展开一波顺畅的下跌，先后触及年内低点。

　　8月份之后，我国临储大豆先后9次例行拍卖，临储大豆充斥市场，因其具有明显的价格优势，挤占了很大一部分的国产新豆市场，导致新季大豆量、价低迷。再加上，美豆大批量集中上市；外围，美政府“关门”引发美债违约的担忧，原油等大宗商品价格走低。整个下半年，豆类油脂期价震荡重心跟随性下移，波动加剧，品种间走势显著分化。

　　图1 2008-2013年DCE豆一行情走势回顾

　　数据来源：安信期货研究所

　　二、临储收豆未提价，购销仍僵持

　　2013年11月22日，发展改革委、国家粮食局、财政部以及中国农业发展银行等四部门联合下发通知，启动新年度年临储大豆收购，大豆挂牌收购价格(国标三等)定为2.30元/斤。国标三等粮收购按照国家标准(gb1352－2009)执行，水分小于等于13%，杂质小于等于1%，相邻等级价差为40元/吨，收储库点代储费为50元/吨，敞开收购。关于非标准大豆由收储库点根据等级、水分、杂质等情况，按照国粮发〔2010〕178号文件规定执行。对大豆损伤粒率和热损伤粒率符合等内品要求的，不扣量。水分每低于0.5%增量0.75%，每高于0.5%扣量1%。杂质每高于0.5%增量0.75%，每低于0.5%扣量1.5%。

　　临储大豆收购政策的公布消除了市场此前关于国家取消2013年东北大豆临储收购的传言，为市场提供了底部支撑。但是，对比本年度相继上调的油菜籽以及临储谷物(白小麦、红小麦、混合麦、玉米、稻谷)的收购价格，2013年临储大豆收购价格持平于上年，对现货价格的提振的力度比较有限。加之临储库点资金未完全到位，部分产区降雪导致运输不畅，贸易商和农户的送粮热情不高，购销暂未显著放量。综合多种因素来看，临储收购政策的潜在提振作用或需要一段时间才能得到释放。

　　图2 2008-2013年国家临储收购谷物及油料价格对比

　　数据来源：安信期货研究所

　　三、美豆丰产待消化，关注南美产情

　　(一)美豆出口前景微妙

　　2013年9月份美豆的出口检验量落后于去年同期，但是，由于2013/14年度美豆供应的增加，10月份出口检验量大幅提高，创下历史同期最高纪录。USDA在11月份发布的报告中，将2013/14年度美豆出口数据上调至14.5亿蒲式耳，比此前的预估值高出8000万蒲式耳。

　　由于巴西和阿根廷的大豆出口季节性下滑，南美出口步伐只有到明年年初新豆收获上市才可能加快，因而，进口商的采购重点已经转移到了美国大豆。10月期间美湾港口与内陆地区的大豆现货价格差距非常大，反映出美豆出口需求旺盛。

　　美豆出口激增很大程度上可以归功于中国进口步伐加快。本年度迄今为止，大豆出口销售总量已占该预测的90%，相比之下，上年同期只有74%。而2013/14年度前两个月内美国对华的大豆出口销售量已占到了2012/13年度销售总量的98%左右。与上年同期相比，对华销售量增长了1.89亿蒲式耳。

　　囿于中国方面的强劲需求，有分析认为，USDA将在12月供需报告中上调美豆的出口预估值，上调幅度估计在2500万蒲式耳。甚至在接下来公布的2014年1月份供需报告中，美豆出口预估值也存在进一步上修的可能性。

　　然而，中国机构普遍认为，USDA对于美豆出口的预估已经充分包含了对中国需求前景的乐观预期。路易达孚北京公司认为，2013/14年度中国的大豆进口量或在6700万吨，较USDA最新预估值(6877万吨)低177万吨；中粮、中储粮分别预估，2013/14年度中国的大豆进口量在6400万吨；中国国家粮油信息中心预计大豆进口量在6600万吨。

　　可见，未来一年豆类期价的基调主要取决于美豆出口压力以及我国实际需求之间的博弈。

　　图3 美豆历年出口变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　图4 中国历年大豆净进口变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　(二)南美产情尚不确定

　　南美大豆播种初期大豆长势比较乐观。截止11月22日，巴西大豆播种进度为79%，略高于去年同期水平(78%)，但较过去5年均值仍落后2个百分点。11月份，巴西降雨量高于往年同期，改善了土壤湿度，宜于大豆生长。在主产区南马托格罗索州，降水量远高于平均水平，大豆播种已经完成；马托格罗索州大豆播种也完成了96%。

　　阿根廷方面，大豆播种初期降水量只有正常水准的三分之一，而在此之前，因土壤湿度不足，原本计划播种玉米、葵花籽的部分耕地转播了大豆。随着天气好转，截至11月21日阿根廷大豆播种完成了37%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计，阿根廷大豆种植面积为2020万公顷；阿根廷农业部预计大豆播种面积为2070万公顷，均远高于USDA最新预估值(1970万公顷)。播种面积增加或推升阿根廷新季大豆产量飙升。

　　但是，我们倾向于认为，南美短期产情向好或不足以对内外盘豆类期价构成显著压力，原因归结为以下三点：

　　首先，巴西棉铃虫害威胁。近期，巴西农业产区发生棉铃虫害，促使巴西农业部宣布头号大豆产区马托格罗索州进入紧急状态。自2013年初，在巴伊亚西部首次发现棉铃虫之后，截止目前，在此地区此害虫造成的损失预计已达20亿巴西雷亚尔。由于棉铃虫在巴西刚出现不久，所以巴西现有的登记农药品种都不能控制该害虫。在棉铃虫害严重的地区，农作物成本将会提高，因为农户需要多种杀虫剂，而且农户还需要毁掉棉铃虫寄宿的植物体。

　　其次，囿于阿根廷比索连续走贬，阿根廷农民对大豆存在惜售心理，不利于大豆出口，阿根廷大豆库存尚有2797.5万吨，新豆预售大豆进度偏慢。除此之外，眼下距离阿根廷大豆生长的关键期(2014年2、3月份)尚有较长一段时间，该阶段天气对于产情将起到决定性作用。

　　图5 巴西阿根廷大豆面积变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　图6 阿根廷比索兑美元汇率走势

　　数据来源：安信期货研究所

　　四、植物油市场“不平衡”特征显著

　　(一)食用需求增速或放缓

　　依据美国农业部数据推算，2000/2001年至2006/2007年我国植物油食用性消费增速均值在7.74%，2007/2008年至2013/2014年增速均值降至5.76%。依据中粮方面数据，2000/2001年至2013/2014年我国食用油消费保持在4.8%的增幅，远低于2000/2001年至2006/2007年8%的平均增幅。

　　目前，我国人均食用油消费在19-20公斤，超过日本17公斤和韩国16公斤的人均消费水平，正在逐步接近世界食用油消费水平(人均22-23公斤)。另一方面，随着我国居民生活品质的提高，以及国家规范“三公”消费等政策的指引，植物油尤其是普通植物油食用消费的增长速度或有所放缓。依据中粮预估，2013/2014至2017/2018年我国食用油消费年增长率将保持在2%左右。

　　图7 我国植物油食用消费走势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　图8 城镇人均食用植物油消费量走势(kg/年)

　　数据来源：Wind、安信期货研究所

　　(二)生物柴油用量趋增

　　2013年绝大多数时间里，国际油价徘徊在90美元上方，7-10月期间NYMEX原油期价站稳100美元大关，引燃生物柴油对原油的替代需求。在2013年年底补贴过期之前，美国生物柴油产量将维持纪录高位。

　　另一方面，美国正逐步削减对生物能源的补贴和税收优惠。美国环境保护署决定，将生物能源消费目标由181.5亿加仑削减至150-155.2亿加仑，这一数据远低于2013年美生物能源产量。

　　好的方面，进口减少或加速了美国国产生物柴油的消化。依据USDA预估，13/14年度美国豆油的工业用量将增加45.3万吨，至254万吨。另外，EPA2014年的生物柴油用量将不少于2013年。

　　此外，欧盟于今年5月、10月先后对阿根廷、印度尼西亚生产的生物柴油征收暂时和正式的反倾销关税。依据最新消息，自11月27日起未来五年，欧盟将对印度尼西亚征收18.9%的关税，对阿根廷征收24.6%的关税。

　　在欧美的限制政策之外，印度尼西亚、巴西纷纷上调生物柴油的搀兑比例。有分析预估，2014年1月份开始，巴西政府会将生物柴油的搀兑比例由5%上调至7%。此外，机构预估巴西13/14年度豆油制生物柴油的需求增长区间在15-90万吨。

　　图9 NYMEX原油价格变动趋势(美元)

　　数据来源：富远、安信期货研究所

　　图10 美国巴西豆油工业用量走势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　(三)品种间价差波动加剧

　　2007年DCE棕榈油上市至2012年上半年，豆类油脂指数总体保持着同涨同跌的步调，品种间价差波动幅度有限。2012年上半年至今，豆粕、棕榈受资金推动，波动明显加剧，很多时候甚至走出领涨领跌行情。

　　从豆类制品间差异来看，2013年年初至今油粕比价屡创新低，年内比价均值为2.2698点，远远偏离近8年的平均水平(2.6854点)，长期或存在回归需求，表现为油脂类走势强于粕类，甚至表现为油涨粕跌。

　　油脂品种之间的价差波动也异于常年，主要表现为2013年9月份以来豆棕价差的持续回落，我们把原因归结为马来西亚棕榈油步入低产周期，中国、印度等主要棕榈油消费国的进口稳定，进而导致库存削减，拉高棕榈期价。考虑到13/14年度棕榈油的消费或继续大于新增供应，我们预期豆棕价差仍有下移空间。

　　图11 DCE油粕比变动趋势

　　数据来源：安信期货研究所

　　图12 DCE豆棕油价差变动趋势(元/吨)

　　数据来源：安信期货研究所

　　图13 马来、印尼棕榈产量变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　图14 中印棕榈需求量变动趋势(千吨)

　　数据来源：USDA、安信期货研究所

　　五、行情展望

　　(一)豆类步入下跌周期

　　从长周期来看，1970年代的石油危机凸显资源品的稀缺性。全球经济经过三十年的工业化进程，资源瓶颈对其发展的制约与日俱增。2000年之后，随着国际油价稳步抬升，作为可再生、替代性能源的油脂油料品种已经突破了过去30年的震荡平台，步入长期上升区间。

　　在长期上涨过程中，囿于自身的农产品属性，油脂油料品种波动又呈现出显著的“小周期性”特征。以大豆为例，DCE豆一通常在3-5年的时间内经历一次“谷底反弹—上涨—峰顶回落—探底”行情。

　　2009年之后，伴随各国为应对“金融海啸”采取的降息、注资等刺激经济手段，宏观经济环境温和复苏。加之南美大豆产区遭遇“史上最严重”的干旱，全球大豆产量剧减，开启了豆类期价新一轮的上涨之路。截止2013年底，此轮豆类“谷底反弹—上涨—高位震荡”的行情已经持续了5年的时间，技术上存在较大的回调需求。

　　图15 2006-2013年DCE豆类油脂指数走势

　　数据来源：安信期货研究所

　　(二)油脂存在补涨需求

　　全球第二大棕榈油生产、出口国，马来西亚每年的棕榈油贸易量占全球的四成以上。根据MPOB统计，自1994年以来，随着马来西亚政府鼓励发展棕榈油业措施的落实和种植面积的不断扩大，马来西亚棕榈油产量除1998年、2010年受金融危机影响显著下降外，多数年份处于增长趋势。

　　然而，2013年马来西亚棕榈油逢传统高产季节，产区遭遇暴雨、洪涝灾害，产量不增反减。加之马币令吉特持续走贬，欧盟对于马棕油用于生物能源的政策性鼓励，马棕油供需趋于紧俏，推升期价低位反弹。在即将到来的2014年，棕榈为首的油脂期价“超跌”反弹行情仍有望延续。

　　图16 DCE豆一上市以来历史走势回顾